年入3亿的“王一博”能否撑起乐华估值？

文娱行业再迎喜讯。

继 7 月 28 日晚，证监会官网宣布博纳影业的 IPO 申请正式获得核准之后，乐华也拿到了港股上市的入场券。今年 3 月乐华娱乐向港交所递交上市申请，8 月 7 日成功通过港交所上市聆讯，即将正式登陆港股。

另外，2021 年 1 月，柠萌影业启动 A 股上市计划，同年 6 月底终止辅导计划；3 个月后，柠萌影业向港交所递交招股书，2022 年 3 月 29 日，招股书失效；10 天后，柠萌影业第二次递交招股书，第三次冲击 IPO，并于 7 月 19 日通过港交所聆讯。

分别来自电影、艺人经纪、电视剧三大领域的头部公司，几乎在同一时间段迎来上市喜讯。背后的信号不言而喻：漫长的四年寒冬后，影视行业 IPO 终于迎来松绑，整体回暖。融资压力得到缓解，业务布局得以拓宽，上市后的影视股们将会讲述怎样的新故事？

王一博和 A-SOUL，能否撑起乐华？

长达七八年时间，共计四次冲击上市，乐华的 IPO 之旅漫长而曲折。

2008 年，杜华从当时国内最大的数字音乐内容供应商——华友世纪辞职后，次年创办了乐华娱乐。从 SJ 解约回国的韩庚，曾经是乐华早期最重要的签约艺人。

2015 年 9 月，乐华娱乐在新三板正式挂牌，证券简称为 " 乐华文化 "。挂牌 2 个月便尝试以并购重组的方式登陆 A 股，上市公司共达电声拟以发行股份和支付现金相结合的方式，收购春天融合（估值 18 亿）和乐华文化（估值 23.2 亿）。由于政策环境的变化，次年 10 月，共达电声发布了新的重组方案，将乐华估值降至 18.87 亿元。2017 年 2 月，重组宣告终止。2018 年 3 月，乐华文化终止在新三板挂牌。

随后乐华开启了 A 股独立上市的长跑。2018 年 4 月，招商证券提交了关于乐华娱乐首次公开发行股份并上市的基本情况表。5 月，招商证券披露的上市辅导工作报告显示，招商证券已对乐华文化实施了第一期辅导工作。2021 年 6 月，乐华娱乐终止 IPO 辅导。

直到今年改道港股，其上市梦终于得以如愿。从股权结构来看，同大部分文娱公司一样，乐华娱乐股东以互联网资本为主，分别指向了几项深度绑定的业务。创始人兼董事长杜华为第一大股东，持股 50.18%，华人文化、阿里影业分别持股 14.25%，并列第一大股东。优酷与乐华有着不少合作，如前者王牌综艺 IP《这！就是街舞》系列中，韩庚、王一博等乐华系艺人长期担任嘉宾。

字节跳动全资子公司量子跃动持股 4.74%，与乐华的合作主要存在于虚拟偶像女团 A-SOUL 的探索。据外界猜测，乐华为成员提供练习生担当 " 中之人 "，字节则主要负责技术支持。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年按收入计算中国前五大艺人管理公司总收入为人民币 32 亿元，占同年总市场份额约 6.1%。而乐华娱乐艺人管理业务收入，在中国所有艺人管理公司中排名第一，市场份额约 1.5%。

2019 年至 2021 年，乐华娱乐毛利率分别为 44.3%、53.5%、46.6%，净利率分别为 18.9%、31.7%、26%。其主要业务为艺人管理、音乐 IP 制作与运营、泛娱乐业务三项，日前，乐华娱乐有 58 名签约艺人及 80 名参加训练生计划的训练生。艺人管理业务是乐华娱乐的营收支柱，在 2019 年～2021 年分别带来 5.3 亿元、8.08 亿元和 11.75 亿元的收入，总收入占比分别达到 84%，88%，91%。

其成本主要来自于艺人分成。前五大供应商中，供应商 B 在 2019 年为公司的第二大供应商，2020 年和 2021 年均是第一大供应商。报告期内，公司向供应商 B 的采购金额分别为 3227.4 万元、1.33 亿元、3.02 亿元，采购占比分别为 9.2%、31.1%、43.9%。

近三年内，公司向供应商 B 的累计采购金额为 4.67 亿元，且依赖程度明显加深。根据业务关系年限和签约时间的吻合程度，以及 2020 年采购额大幅度飙升与王一博在 2019 年凭《陈情令》爆火晋身顶流等线索，不难推断出供应商 B 正是王一博。

综上，其九成收入来自艺人，" 一哥 " 王一博的去向对于乐华至关重要。乐华娱乐在风险披露中也提示，" 我们的大部分收入来自艺人管理业务。倘我们未能维持与艺人及训练生的关系或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。" 杜华在新浪财经采访中提到，" 乐华大部分自主培养的艺人都已在续约 "，为外界带来一颗定心丸。

过去几年，乐华赶上了偶像经济的风口，《偶像练习生》《创造 101》等节目热播，成功造星 NEXT、吴宣仪、孟美岐。

时至今日，外部环境已经发生急剧变化。选秀节目被叫停，有关部门重申限薪令，疫情影响，加之明星塌房事故频发，监管红线收紧，以偶像经纪为主业务的公司，均面临着不同程度的转型考验。对于乐华来说，需要证明自身打造顶流的模式可复制，也需要进一步强化影视制作、音乐制作等行业上下游环节的布局。

倘若核心艺人离去，或是遭遇意外风险，过去一年间收入同比增长 79.6% 的 A-SOUL，及其所代表的 " 可控、低风险 " 的虚拟艺人，最有可能成为乐华的 Plan-B。

元宇宙的风仍在劲吹，在珈乐休眠的塌房风波后，A-SOUL 仍然以四人组合形式继续活动，正式入驻 Pico 平台，并在近日迎来了首场虚拟直播 VR 夜谈。继 A-SOUL 和 " 量子少年 " 后，乐华娱乐于 7 月 20 日推出旗下新的虚拟偶像女团 "EOE 组合 "，于 7 月 24 日在 Bilibili 平台开启全网首播。

博纳、柠萌、乐华扎堆上市，" 绿灯 " 后文娱股如何证明长期价值？

过去几年间，博纳、柠萌、乐华上市历经坎坷，背后是整个文娱行业在资本市场面前，遭遇 " 大门紧闭 " 的整体环境。

2017 年～2018 年前后，内容层面上，广电总局一系列相关规定增加不确定性，另外，证监会出台再融资监管政策加大 IPO 难度，税务风波后，影视行业迎来寒冬，明星绑定模式不再受宠，资本纷纷撤退，长达四年间，文娱公司 " 上市难 " 成为普遍现象。

2017 年全年，只有横店影视、金逸影视和中广天择 3 家影视公司实现 IPO，2018 年，华视娱乐、新丽传媒、开心麻花、和力辰光四家影视公司集体中止 IPO。嘉行传媒从新三板摘牌。从 2012 年进入 IPO 初审后至 2017 年，新丽传媒三次 IPO 均以失败告终，最终选择被阅文集团收购，曲线救国。

2020 年 4 月，港交所宣布对 " 同股不同权 " 等三类公司打开大门。全国中小企业股份转让系统公司与港交所签署了合作谅解备忘录。多项政策为影视公司登陆港股带来利好，近一两年来港股迎来一波文娱公司转战上市潮。7 月 18 日，影视公司耐看娱乐第二次向港交所递交申请。刘诗诗、吴奇隆的稻草熊影业便是在 2021 年 1 月正式在港股上市。

需要意识到的是，博纳、柠萌、乐华均为所在领域的头部公司，资本市场的大门有所松动，并不意味着每一家公司都能够顺利上市，不少文娱公司在今年仍在延续坎坷。

鹿晗、黑豹乐队背后的音乐娱乐公司风华秋实，在今年 4 月第四次递交港交所上市申请。今年 2 月，深交所官网显示，灿星文化（星空华文）首发不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，未通过审议会议。这家曾制作《中国好声音》的公司，第二次向深交所创业板递交招股说明书，再次折戟。

据相关人士分析，依赖爆款、依赖大平台所导致的业绩波动性大，是影视文娱公司的致命伤，同时也为监管层所忌。过去几年热钱涌入，行业大肆扩张，所带来的后遗症也逐渐显现，主要表现为业绩承诺无法兑现、或是承诺期满业绩 " 大跳水 "，巨额商誉减值等。

成功 IPO，并不意味着就此 Happy Ending。" 破发 " 几乎是文娱股的常态。今日稻草熊报收 1.98 港元 / 股，上市超一年半，股价已跌破发行价 5.88 港元 / 股。上市之后，文娱股们需要面临的关键问题，是如何应对风险大、不稳定性过高、业绩波动大等固有硬伤，向市场证明自身长期价值。

从已经发布的上半年业绩预告来看，" 亏损 " 仍是华谊兄弟、万达电影等电影公司的主旋律。不受线下疫情影响的电视剧公司，业绩相对更稳，尤其是深度绑定爱奇艺的稻草熊、深度绑定腾讯视频的柠萌影业等，欢瑞世纪则实现了扭亏为盈。

外部形势越发复杂，持续产出爆款难度较大，业务多元化、规避风险，势必成为每一家文娱公司的必然选择。

上市之后，乐华能支撑起估值吗？仅仅依靠一个王一博，显然是不够的。